Multiples en waarderen

De (on)zin van multiples en waarderen.

Op 8 februari 2021 heb ik al een artikel geschreven over de economische waarde. Daarin heb ik kort uitgelegd welke economische waarderingsmethodieken er zijn en waarom en voor wie de economische waarde belangrijk is. Vandaag schrijf ik iets over de kengetallen of multiples die in de praktijk gebruikt worden (u kent de uitspraken vast wel in uw branche: 1x de omzet of 5x de winst). Ik zal iets zeggen over de zin – maar vooral ook de onzin – van deze multiples.

Ik heb gebruik gemaakt van een goed artikel van Willem Smeets. Hij heeft dat artikel geplaatst in het Tijdschrift Familiebedrijven.

In de literatuur over bedrijfswaardering worden diverse waarderingsmethoden onderscheiden en zijn gebaseerd op:

de waarde van de activa (asset-based methodes)
historische winsten (profit-based methodes)
vergelijking met soortgelijke ondernemingen en/of transacties (market multiples en comparables)
de cash-flow (cash-flow based methodes)

Hierbij zal ik in dit artikel niet uitvoerig stilstaan bij A. en B. omdat deze vooral worden gebruikt in de accountancy en bijna nooit bij een waardering. Voor het begrip zal ik ze kort toelichten aan het einde van het artikel.

Ad C. Waarderen en markt multiples

Markt multiples waarderen een bedrijf op basis van prijzen die zijn gerealiseerd op de beurs. Dit noemt men de trade multiples. Daarnaast is het merendeel transacties in niet-beursgenoteerde bedrijven. Dit noemt men de transaction multiples. Deze bedrijven kunnen dit alleen doen met bedrijven die verplicht zijn om hun informatie openbaar te maken of met bedrijven die dit vrijwillig doen. Veel eigenaren verstrekken deze informatie niet graag. Zo loop je al tegen een probleem aan.

Is de transactie multiple wel representatief? Alleen de grotere ondernemingen zijn verplicht om hun informatie te delen. Is de transactie multiple dan ook representatief voor het midden- en kleinbedrijf? Dit blijft de vraag.

De markt multiple kan berekend worden door: de gerealiseerde prijs voor de aandelen te relateren aan de winst en deze uit te drukken in een Price Earnings Ratio (PER), de koers-winstverhouding. Ik zal hier niet verder bij stilstaan.

De trade multiples worden bv. berekend door:

De transactieprijs voor de onderneming te delen door:

bedrijfsresultaat (EBIT );
de EBITDA (de EBIT gecorrigeerd voor afschrijvingskosten);
omzet;

Deze methode impliceert dat de waarde van het te waarderen bedrijf wordt afgeleid uit gerealiseerde prijzen.

Die bedrijven worden verondersteld vergelijkbaar te zijn. Feitelijk wordt een schatting gemaakt van een te realiseren transactieprijs. En dit doet men door accounting data te vermenigvuldigen met een multiple. In praktijk ziet men dat de accounting regels wel eens worden gewijzigd. Dit wordt toegelicht in de jaarrekening. Als je vervolgens deze accounting cijfers gaat gebruiken kunnen er hele rare prijzen ontstaan. Zolang je dit kunt zien is het nog niet zo’n ramp. Het wordt lastiger als de wijzingen opgaan in de massa.

De transactieprijs wordt gematched met de ondernemingswaarde.

De transactieprijs wordt gematched met de ondernemingswaarde en aangezien men veelal op zoek is naar een aandeelhouderswaarde moet je bij de ondernemingswaarde de “excess cash“ optellen, de economische waarde van het vreemd vermogen aftrekken om op een aandeelhouderswaarde uit te komen. Zie ook het artikel Ondernemingswaarde en Aandeelhouderswaarde.

In tegenstelling tot een cashflow based-waardebepaling is bij toepassing van de multiples de waardering gebaseerd op prijzen die tot stand zijn gekomen bij transacties uit het verleden. Ik heb al eerder aangegeven dat de verzamelde data veelal grote ondernemingen betreft. Daarnaast speelt onder welke omstandigheden deze prijzen tot stand zijn gekomen. Wordt bv. met de DGA afgesproken dat hij een bovenmatig hoge managementvergoeding krijgt gedurende nog 3 jaar dan is deze bovenmatige vergoeding in feite een uitgestelde transactieprijs. Ook ziet men vaker dat de verkoper het vastgoed in eigendom houdt en verhuurt tegen een verhoogde huur. Dit is bijna nooit bekend. Zo zijn er veel voorbeelden te noemen.

Er zijn veel verschillende bedrijven die deze informatie verzamelen. In Nederland is zo’n bedrijf Brookz. Momenteel is hun gemiddelde Enterprice value/EBITDA = circa 5. Als je bij de Argo Index kijkt, zie je een EV/EBITDA van 11. Nogal een verschil tussen 5 en 11. Er zijn allerlei verklaringen te bedenken. Ik heb in het stuk al een aantal verklaringen genoemd. Ik wil alleen aangeven dat je heel voorzichtig moet zijn met deze kengetallen.

Ad D. Cash-flow based methodes

Binnen de DCF of Discounted Cash Flow methode spelen toekomstige geldstromen de hoofdrol. Binnen deze methode wordt dus rekening gehouden met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal. Daardoor geeft een waardebepaling volgens deze methode ook voor de toekomst een zinvolle uitkomst.

Deze aanpak heb ik vrij uitvoerig beschreven in mijn artikel van 8 februari 2021.

Conclusie bij multiples en waarderen

Als je de economische waarde van onderneming wilt bepalen is een DCF- benadering aan te bevelen.
De multiples zijn beperkt representatief omdat zij met een zeer beperkte database werken en omdat de feitelijke prijs die tot stand komt zeer sterk wordt beïnvloed door de specifieke transactie.
Accounting regels veranderen waardoor de data van de multiples vervuild kunnen worden.
Via de multiples bereken je de ondernemingswaarde en niet de aandeelhouderswaarde.

MKBedrijfswaarde gebruikt de multiples alleen als een sanity check.

Zoals beloofd hieronder nog een samenvatting van de asset-based methode en de profit based methode.

Ad A. Bij de Asset-based methodes[1] wordt de waarde van de onderneming feitelijk bepaald door de balans van de onderneming.

We onderscheiden waardering op basis van de intrinsieke waarde.

De intrinsieke waarde is de optelsom van de zichtbare economische bezittingen van een onderneming op een bepaald moment (inclusief eventuele overwaarde). Deze methode is eenvoudig, vooral als er geen sprake is van goodwill. Het grootste nadeel van deze methode is dat de waarde wordt bepaald op basis van een momentopname. Deze waarderingsmethode wordt nog wel eens gebruikt als het rendement van de onderneming laag is, maar als er wel veel waardevolle (vaste) activa zijn zoals gebouwen en grond (bv. een landbouwbedrijf).

De liquidatiewaarde

De liquidatiewaardemethode geeft aan wat de onderneming bij beëindiging zou opbrengen door verkoop van de activa en de passiva. Deze methode wordt vaak toegepast als de onderneming failliet wordt verklaard, als de ondernemer stopt met de onderneming of als het bedrijf wordt opgesplitst in diverse delen. Als de onderneming personeel in dienst had, wordt de liquidatiewaarde van de onderneming verminderd met de afvloeiingsregeling voor het personeel. De liquidatiewaarde van de onderneming wordt ook verminderd met de eventuele liquidatiekosten. Dit kunnen personeelskosten zijn, eventuele verplichtingen die moeten worden afgekocht, maar ook belastingen of milieuheffingen.

Ad B. Waardering op basis van de winst[2]

Bij waardering op basis van profit-based methodes speelt de (verwachte) winst een belangrijke rol. We onderscheiden waardering op basis van:

Rentabiliteitswaarde

Hierbij is de uitkomst gebaseerd op de verwachte toekomstige (netto) winsten van een onderneming. Binnen de eenvoudige variant van deze methode worden toekomstige winsten gebaseerd op het verleden. Daar gaat het vaak mis. Een startend bedrijf dat in de eerste drie jaar alleen maar verliezen heeft behaald, zou bij een waardering op basis van de rentabiliteitswaarde namelijk niets waard zijn. Als het toekomstperspectief voor dit bedrijf positief is, klopt de feitelijke waarde niet met de uitkomst op basis van deze methode. Winsten zijn zelden stabiel en daarom is het vrijwel onmogelijk een uitspraak voor de toekomst te doen op basis van het verleden.

Verbeterde rentabiliteitswaarde

Ook binnen deze methode wordt de waarde gebaseerd op toekomstige winsten, die zijn afgeleid van historische resultaten. Maar daarbij wordt rekening gehouden met:

de vermogensstructuur binnen de onderneming
incidentele baten en lasten
normale afschrijvingen en
toevoegingen en onttrekkingen uit reserves en voorzieningen.

De winst gecorrigeerd voor bovenstaande zaken wordt contant gemaakt tegen de rentabiliteitseis; het rendement dat gevraagd wordt bij een onderneming met een bepaald risicoprofiel. Verder wordt rekening gehouden met het tekort/overschot aan eigen vermogen. Deze correctie wordt niet gemaakt binnen de waardering op basis van de ‘gewone’ rentabiliteitswaarde. Hoewel deze methode meer op de toekomst gericht is dan de andere methodes, houdt deze geen rekening met noodzakelijke investeringen in materiële vaste activa en de daaruit voortvloeiende extra winsten.

[1] Bron: NIRV

[2] Bron: NiRV